中熔电气研究报告：熔断器市场空间广阔积极布局开拓全球市场

时间: 2024-07-12 19:40:17 |   作者: 过压保护器件

　　中熔电气系国产电力熔断器有突出贡献的公司。西安中熔电气股份有限公司成立于 2007 年 4 月，于 2021 年在深交所创业板上市。主营业务为熔断器及相关配件的研发、生 产和销售，基本的产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器及智能熔断器， 目前主流产品为电力熔断器。 熔断器主要使用在于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等多行 业领域，为各类高低压电源、配电系统、控制管理系统以及用电设备等提供电路保护， 是电流保护的关键器件。随着下游新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交 通等产业持续扩张，电路保护元器件市场需求呈快速增长趋势。熔断器作为电路 保护器件中发展最早、型号最多、应用最广的器件之一，市场规模整体保持增长。

　　方广文、刘冰、汪桂飞、王伟系公司实际控制人，均居于核心管理层，合计控制 公司 31.51%的股份。截至 2023 年 12 月 8 日，方广文为公司第一大股东，直接持 有公司 13.5%的股份，刘冰、汪桂飞、王伟分别直接持有公司 5.58%、4.79%、3.62% 的股份。同时方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制。综上方广文、刘冰、汪桂飞、王伟 四人共直接持有公司 27.49%的股份、合计控制公司 31.51%的股份。四位实际控制 人所持公司的股份权属清晰，公司控制权、管理层团队稳定。多位高管深耕电器 行业，有着非常丰富的电器行业从业经验，对公司业务发展趋势具有清晰把握。

　　熔断器是对电路进行过电流保护的器件，核心零部件为熔体和灭弧介质。当电路 发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧， 熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、 灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。

　　选择电路系统的过流保护器件时，用户可根据故障电流的大小采用不一样器件。一般 故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流比较大时则由熔断器进行保护。与 开关类保护器件相比，熔断器具有如下优势：①高分断能力；②短路大电流限流 能力；③短路分断速度快；④可靠性高、寿命长、稳定性高；⑤选型适用性很强。 尤其是其高分断能力和高可靠性，能够显著保护电路安全，在对电路提供的短路 大电流保护中具有无法替代的作用。

　　根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子 熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路；电力熔断器一般适用高 电压、大功率电路，主要使用在于新能源汽车、风光储、通信以及传统工业领域。 新能源汽车和风光储行业应用电压逐步的提升，对熔断器的性能也提出更高要求， 公司推出激励熔断器和智能熔断器，以快速响应下游产业需求。新能源车用状态 不确定性（高压快充、急加速、急减速等）将导致电流频繁波动，熔断器本身的 适应能力也要一直在升级。激励熔断器允许用户提前设定好条件，接收控制信号后 发生熔断，这是一种主动保护的方案。伴随着新能源车应用电压提高，激励熔断 器在中高端车型中应用趋势会愈加显著，未来将成为 800V 快充产品的标配。

　　电路保护器件应用领域广泛，凡是涉及电路安全的部位均要安设电路保护器件。 公司产品在下游多个新兴工业领域均有广泛应用。在陆续进入通信、新能源风光 发电、轨道交通等领域后，公司重点布局新能源汽车、储能市场。

　　①新能源汽车市场：新能源汽车用熔断器分为低压和高压两部分，其中由电子熔 断器对低压系统来进行保护，如车灯、雨刷器、喇叭等，由电力熔断器进行高压侧 的保护，最重要的包含主回路（PDU、MSD 等）和辅助回路（如空调、DC/DC、PTC 等）。此外新能源汽车充电桩的直流侧回路，也由电力熔断器进行高压保护。

　　熔断器是新能源汽车高压系统保护的核心部件，而熔断器厂商成为整车厂的配套 供应商则需要经过长期严格的认证，目前国内市场主要由中熔电气、Bussmann 占据。熔断器厂商首先要经过整车厂的综合评价和产品测试，然后与动力电池和电 控系统一级供应商建立合作，完成供应商资质认证和测试之后，再由整车厂发起 装车验证。

　　②新能源风光发电及储能市场：光伏、风能发电系统中的逆变系统、控制管理系统， 和增加光伏发电功率的汇流系统，都需要熔断器进行高压保护。此外，新能源 风光发电功率波动大，需要配置储能系统以均衡峰谷功率，储能系统本身以及其 中的逆变系统也需要熔断器来保障电路安全。

　　③通信市场：熔断器主要对通信基站、通信局站、数据中心等系统来进行保护。其 中应用最多的是通信基站，熔断器主要对宏基站中的供电系统（直流供电系统和UPS 供电系统）和微基站中的电子回路进行保护。

　　④轨道交通市场：熔断器主要对轨道交通车上和车下供电系统来进行保护。车上部 分，主要为地铁、城轨、动车和高铁上的受电弓箱、受流设备、照明、空调等提 供保护；车下部分，主要为整流系统主回路和辅助回路、站内的电力系统回路提 供保护。由于质量安全标准、产业政策、技术壁垒等因素的要求与限制，轨道交 通行业高度规范。熔断器厂商进入轨道交通市场通常要经过数年、多重环节的 验证才能实现批量供应，市场准入门槛较高，目前国内仅有 Bussmann、美尔森、 中熔电气等少数几家熔断器品牌参与竞争，竞争格局趋于稳定。

　　受益于新能源市场发展，公司近两年业绩持续高增。2020-2022 年，公司分别实现 营收 2.3 亿元、3.8 亿元、7.5 亿元，近三年复合增速为 82.6%；分别实现净利润 0.6 亿元、0.8 亿元、1.5 亿元，近三年复合增速为 66.6%。主要系下游新能源汽 车、新能源风光发电及储能、通信等市场繁荣发展，公司迅速响应新兴市场上涨 需求所致。2023 年前三季度，公司实现盈利收入 7.6 亿元，同比增速+56.6%，维持稳 步增长态势；取得归母净利润 0.9 亿元，同比-9.8%，增速不及营收，主要系前三 季度计提股份支付费用 0.6 亿元，将若此部分费用回补，归母净利润同比+40.8%， 与营收增速基本同步。

　　公司产品方面，电力熔断器贡献最主要营收，新品激励熔断器营收份额不断的提高。 作为公司的核心产品，电力熔断器是目前新能源领域中应用最广泛的产品品种类型， 近五年的营收占比均超过 95%。同时，为响应中高端车型对熔断器保护性能的新 需求，公司推出的新品激励熔断器，能够应用于更高电压、更大电流的电路系统， 为客户提供主动保护的方案。目前公司已收到国内外多个主流车企选型定点，自 2021 年起，激励熔断器的营收份额逐步的提升，预计未来将成为新能源汽车 800V 快充平台的标配产品，为公司带来营收的新增长。

　　行业方面，2022 年新能源汽车市场营收占比为 51%，新能源汽车和新能源风光发 电及储能市场营收合计占比 87%。2022 年公司新能源汽车业务营收 3.8 亿元，营 收占比 51%；新能源风光发电及储能业务营收 2.8 亿元，营收占比 37%；2022 年 公司新能源业务营收合计占比 87%。增速方面，新能源车和风光储市场均维持高 速增长态势，2020-2022 年营收复合增速分别达到 92.5%和 105.0%。随着新能源 行业不断扩容，未来围绕新能源业务的发展的策略和经营方案，将为公司打开业绩 增长新空间。

　　公司产品毛利率和归母净利率均处于较高水平，拥有较好的抗风险能力和持续盈 利能力。2020-2022 年，公司整体毛利率维持在 40%以上，虽然受到原材料价格上 涨和价格竞争加剧的影响，盈利水平短期内承压，但仍稳定在合理区间，体现了 公司良好的抗风险能力和持续盈利能力。2020-2022 年，公司归母净利率维持在 20%以上，变动趋势与毛利率基本一致。2023 年前三季度净利率降幅增大，主要 系公司实行股权激励政策，对公司净利率造成影响。

　　分行业来看，新能源风光发电及储能市场毛利率略高于新能源汽车市场。一方面 风光储行业应用电压环境较高，需要使用更高性能的熔断器提供保护，产品盈利 空间更大；另一方面，新能源汽车市场终端价格竞争激烈，对车用熔断器有降价需求。2020-2022 年，公司新能源汽车市场毛利率有所下降，到目前基本稳定在 38% 以上；风光发电及储能市场毛利率在 2021 年略有下滑，但始终保持在 40%以上的 较高水平。

　　2020-2022 年，原材料价格持续上涨抬升公司成本压力，使盈利水平短期承压。公司主 营业务成本中原材料占比超过 70%，原材料主要为银带、铜带、铜银带以及以铜 为主要材质的触刀、触头等，采购价格主要受 1#电解铜和 1#银的市场价格变动影 响。2020-2022 年，1#电解铜的价格持续上升，季度均价由 44892.3 元/吨上升至 65566.9 元/吨，1#银价格大幅提升后回落，但整体仍呈上升趋势，导致公司带料采 购价格上升，影响公司的产品成本和盈利状况。

　　2020-2022 年，公司营收持续上升，各项费率依旧稳定在合理区间。2023 年前三 季度公司期间费率为 26.1%，出现较大涨幅，销售费率、管理费率、研发费率分别 为 6.9%、7.7%、11.2%。主要系公司发展战略和员工持股政策所致，其中，拓展 海外市场使销售费用提升、行使员工股权激励使管理费用提升、持续推进新产品 开发使研发投入提升。

　　2020-2022 年，公司的应收账款周转天数持续下降，应收账款回收情况改善。 2020-2022 年，公司 1 年内应收账款占比持续提高、2 年以上的应收账款占比不 断缩小，坏账率进一步下降，维持稳定良好的现金流水平。2020-2022 年，公司 的应收账款周转天数快速下降，说明公司营运资金管理优良。2023 年上半年应 收周转天数有所上升，主要系下游新能源汽车和风光储市场销售季节性特征鲜 明、结算账期主要集中在三、四季度所致，预计 2023 年整体应收周转水平会优于上半年。

　　2018-2022 年，公司对前五供应商合计采购占比不断下降，2022 年占比为 27.1%。 公司 2021 年对第一大供应商采购占比为 16.0%，2022 年已下降至 7.2%，对单家 供应商采购占比均控制在 10%以内，避免单家供应商依赖，有效分散采购风险、 增强业绩稳定性。随着公司生产规模扩张、原材料价格上涨致使带料采购单价上 升，2018-2020 年，公司前五名供应商中带料厂商的数量有所提高。

　　汽车电动化是行业大势，新能源汽车销量和渗透率将持续高增。2022 年我国新能 源汽车销量为 687.2 万辆，同比+96.0%，渗透率约 25.6%，据中汽协预测，2023 年国内新能源汽车销量有望达到 900 万辆，渗透率将进一步提高。2022 年全球新 能源汽车销量为 1007.3 万辆，同比+56.4%，渗透率约 12.3%，据国际能源署（IEA） 预测，2023 年电动汽车的销售将持续强劲，2023 年底全球新能源汽车销量有望达 到 1400 万辆，预计 2030 年全球新能源汽车渗透率将达到 35.0%。

　　预计到 2025 年，我国新能源汽车用熔断器市场规模可达 32.5 亿元，2023-2025 年 复合增速为 24.2%；全球新能源汽车用熔断器市场规模可达 63.4 亿元，2023-2025年复合增速为 28.7%。根据公司招股说明书，不同新能源车型应用熔断器品种不 一，对应单车价值量差距较大。综合考虑不同车型的产品配置和产品价格，我们 测算了 2023-2025 年我国与全球新能源车用熔断器的市场规模，国内市场规模分 别为 21.1 亿元、27.1 亿元、32.5 亿元，全球市场规模分别为 38.2 亿元、50.7 亿 元、63.4 亿元。

　　①光伏市场：根据国际可再生能源机构数据，2022 年我国光伏新增装机量约为 86.0GW，同比+62.3%，2022 年全球光伏新增装机量为 191.5GW，同比+35.6%。 随着光伏发电成本持续下降，预计 2025 年我国光伏新增装机量将突破 200GW， 全球光伏新增装机量将突破 600GW。

　　预计到 2025 年，我国光伏行业熔断器市场规模可达 11.4 亿元，2023-2025 年复合 增速为 15.0%；全球光伏行业熔断器市场规模可达 30.2 亿元，2023-2025 年复合 增速为 26.1%。根据公司招股说明书，在 1500VDC 光伏系统中，每 1MW 光伏装 机量所用熔断器金额约为 4000-5600 元；在 1000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机 所用熔断器金额约为 3800-5700 元。据此我们估算出 2023-2025 年我国和全球光 伏行业熔断器市场规模。国内市场规模分别为 8.6 亿元、9.9 亿元、11.4 亿元，全 球市场规模分别 19.0 为亿元、24.5 亿元、30.2 亿元。

　　②风电市场：根据全球风能协会数据，2022 年我国新增风电装机量为 37.6GW， 全球新增风电装机量为 76.9GW。2020 年，受补贴政策退出影响，国内风电建设 出现“抢装潮”现象，陆上、海上风电建设出现大规模需求，2020 年度风电新增装 机容量达 54.4GW，同比+108.4%。受政策以及建设成本下降的推动，2023 年我国 风电建设将恢复较为稳定的增长趋势，预计 2025 年我国新增装机容量将达到 77.3GW，市场规模稳步提升。全球风电市场也将持续增长，2025 年预计新增装机 135.0GW。

　　预计到 2025 年，我国风电行业熔断器市场规模可达 2.2 亿元，2023-2025 年复合 增速为 15.4%；全球风电行业熔断器市场规模可达 3.8 亿元，2023-2025 年复合增 速为 8.3%。根据公司招股说明书，在新能源风电市场，每 1.5-2MW 装机量，需 配置各类熔断器约 20-35 只，据此测算每 1.5-2MW 装机所用熔断器金额约为 4000- 6000 元。基于此我们估算出 2023-2025 年我国和全球风电行业熔断器市场规模。 国内市场规模分别为 1.7 亿元、1.9 亿元、2.2 亿元，全球市场规模分别为 3.3 亿 元、3.5 亿元、3.8 亿元。

　　③储能市场：根据 iFinD 数据库，2022 年全球电力储能新增装机规模达到 27.8GW， 同比+51.9%，发展速度超预期；我国电力储能新增装机规模为 13.7GW，同比 +30.5%。近年来，随着光伏、风电等可再生能源的入网比例大幅提高，新能源装机容量大幅提升带动储能规模扩充。预计 2025 年全球电力储能新增装机量达到 298.9GW，我国电力储能新增装机量达 103.1GW。

　　预计到 2025 年，我国储能行业熔断器市场规模可达 12.4 亿元，2023-2025 年复合 增速为 97.7%；全球储能行业熔断器市场规模可达 35.9 亿元，2023-2025 年复合 增速为 93.6%。根据公司招股说明书，在新能源储能市场，每 1GW 装机所用熔断 器金额约 1000-1400 万元。据此我们估算出 2023-2025 年我国和全球储能行业熔 断器市场规模。国内市场规模分别为 3.2 亿元、7.8 亿元、12.4 亿元，全球市场规 模分别为 9.6 亿元、20.8 亿元、35.9 亿元。

　　全球熔断器行业国际品牌企业主要为 Littelfuse、伊顿（Bussmann 品牌）、美尔森 （Mersen 品牌）、PEC、SCHURTER，国内主要企业为好利来、中熔电气等。根据 公司招股说明书，2019 年全球熔断器市场规模为 22.04 亿美元，其中熔断器生产 商 Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合 计占有全球约 90%的市场份额，中熔电气占全球熔断器市场约 1.3%，追赶空间广 阔。

　　中熔电气在产品性价比、定制服务、响应速度方面优势逐渐显现，国产替代步伐 加快。在传统工业用熔断器方面，外资品牌具有一定的先发优势，尤其欧美品牌， 其产品的原材料精度、加工工艺水平皆高于国产，性能优势明显。近年来，中熔 电气积累了丰富的产品品类，既可以提供行业标准化产品、又可以根据用户需求 提供定制化服务，产品具备较高的性价比，从而能够在与外资品牌的竞争中获得 优势。同时，外资品牌在价格、服务、供应链安全、交货时间等方面的劣势逐渐 呈现，国产化的进程正逐步加快。

　　2023 年公司重点布局海外市场，提高全球市占率。公司在 2022 年公告设立德 国、韩国、香港子公司，提高产品在亚洲、欧洲市场的知名度，逐步建立起服务 全球的销售、技术支持网络。2023 年，公司再度公告日本、新加坡、美国子公 司的建立，进一步扩宽海外市场的布局。同时，为确保向海外客户供货的及时 性、稳定性，综合考虑欧美客户的位置需求，公司选定在泰国建立海外生产基 地，与国内的西安生产基地共同服务全球客户。

　　2019 年，中熔电气在国内新能源汽车熔断器市场占有率达到 55%。根据公司招股 说明书，目前国内新能源汽车用熔断器市场份额主要集中在中熔电气、库柏西安 （Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌），对应 市占率分别为 55%、30%、10%，竞争格局较为清晰稳定。

　　公司在新能源汽车行业吸引了特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽大众、一汽大众、 上汽通用等优质客户。公司 2015 年开始与宁德时代的合作，从商用车平台逐渐拓 展到乘用车平台，目前已成为宁德时代优选供应商和主力供应商。借助其动力电 池龙头企业地位，公司进入了国内外多家知名整车厂的供应链体系。2018 年，公 司成为首家与特斯拉合作的新能源汽车高压熔断器国产供应商。与头部企业的中长期配套关系深度绑定，帮助公司稳固业内龙头地位。2023 年 10 月，公司公告 收到德国头部车企高低压熔断器产品的全球独供订单，已正式签署合同，订单金 额预计 9-12 亿元人民币，将为公司带来又一轮业绩增长。

　　公司研发新品激励熔断器，满足新能源汽车更高应用电压以及主动保护的需求， 将成为新能源汽车 800V 快充平台标配，引领国产熔断器新方向。新能源汽车行 业中技术进步和应用需求升级速度快，朝着高效率、高电压、大电流的方向发展。 在下游需求迸发的市场环境下，客户对熔断器的性能需求也开始多元化、具体化。 公司研发激励熔断器满足下游客户对更高性能需求，在中高端车型中的应用规模 将快速扩张，有望为公司带来业绩的跨越性增长。

　　公司已形成优质稳定的核心客户群。在新能源汽车市场，公司分别与国内动力电 池和电控系统的头部企业合作，从而进入国内外知名整车厂的供应链体系。伴随 着新能源整车与电池行业竞争集中度不断提升，公司与下游头部企业深度合作， 有助实现业绩的跨越性增长。此外，风光发电及储能市场客户包括华为、阳光电 源等，通信客户包括华为、维谛等，轨交客户包括中国中车、纵横机电等。

　　2021 和 2022 年，公司对前五大客户销售占比分别为 38.9%和 40.5%，维持在合 理区间。其中，第 1 大客户的销售占比水平稍高，2021 年和 2022 年分别为 18.3%和 23.4%，其余 2-5 名客户的销售占比均低于 10%。公司综合考量、合理 安排销售结构，业绩基本未对前五大客户形成依赖，有效规避销售风险，维持稳 定营收水平。

　　2022 年公司研发投入同比增速高于营收，研发团队持续扩充。公司自建立之初便 强调自主研发，高度重视技术人才培养。2018-2022 年，伴随着营收持续增长，公 司不断投入研发，研发费用率从始至终保持在 7%左右较高水平。2022 年，公司研发 投入 0.5 亿元，同比+96.8%，增速高于营收；研发团队增加至 223 人，同比+85.8%。 2023 年 1 月，公司正式实施股权激励计划，股票授予对象包括公司多位核心技术 骨干，体现公司对科研人才的重视，增强研发团队稳定性。

　　公司有效专利数量及申请趋势均处于国内领先水平。公司 2010 年即被认定为“高 新技术企业”。依据公司 2022 年度报告，公司及子公司共拥有 199 项国家专利， 包括 3 项发明专利、192 项实用新型专利、4 项外观设计专利，另有多项发明专利 处于申请过程中。其中与熔体结构相关的有效专利有 52 项，熔体是影响熔断器性 能的核心零部件，公司在熔体结构设计方面能力突出，将比同行竞争对象拥有更强的技术优势和竞争实力。

　　公司现拥有近 60 个产品系列、6000 多种产品规格，产品安规性能认证齐全。公 司持续提高产线集成化、模块化、智能化水平，具备较强的定制和柔性生产能力。 熔断器行业安规认证壁垒较高，公司是业内质量体系及产品安全认证最为齐全的 企业之一，凭借更优异的性能指标、可靠性水平以及定制化能力，与同行业竞品 拉开差距。 2023 年公司已顺利入驻新建园区，年产能将达 30 亿。利用自有新厂房的优势条 件，公司得以加大自动化设备投入和开发，提升自动化设备利用率，实现降本增 效，挖掘更大利润空间。预计至 2023 年第四季度，公司将完成所有产线的搬迁， 之后园区可实现每年 20-30 亿产能，搭配更高自动化水平产线，将满足更大的弹 性产能需求。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）